江苏立华牧业股份有限公司成立于1997年6月，是全国第二大黄羽鸡养殖企业，截止至2022年上半年，下设了62家子公司，范围覆盖江苏、安徽、浙江、山东、广东、河南、四川、湖南、贵州、江西、云南、广西十二个省份。

　　2019年2月18日，公司正式在深交所挂牌上市，成为江苏省首家上市的畜禽养殖企业、常州市首家上市的农业企业。

　　股权结构稳定，实控人全额认购定增彰显信心。公司实际控制人为程立力、沈静夫妻，二人直接和间接持有公司66.72%的股份。2022年8月，公司完成12.7亿的定增项目，定增价为22.71元/股，由实际控制人程立力用现金方式全额认购。

　　公司以一体化的黄羽肉鸡养殖起家，目前已是全国第二大黄羽鸡养殖企业。2011年开始从事生猪养殖业务。当前，黄羽鸡、生猪及鹅三大业务并存。截止至2022年上半年，公司黄羽鸡、生猪及鹅三大业务的收入占比分别为：93.2%、5.9%和0.1%。

　　公司经营稳健，营收逐年增长，利润受周期变化影响波动较大。公司深耕于黄羽肉鸡产业、经营风格稳健，多年来营收和利润均稳步增长。

　　1）营业收入方面：2012至2021年公司营业收入年均复合增速约16.0%，仅2020年由于黄羽鸡价格下降幅度超过20%，拖累公司营业收入同比小幅下降2.8%，其他年份均上升。

　　2）利润方面：和营收相比，公司利润波动较大，但也仅2021年在生猪价格大大下降拖累下，公司首次亏损，其余年份均盈利。

　　2022年下半年以来随着黄羽鸡价格的回暖，三季度公司已扭亏为盈，四季度虽然黄羽鸡价格环比会降低，但公司成本优势突出，预计依然维持盈利。

　　黄羽肉鸡是由我国地方黄羽鸡种与引进肉鸡品种杂交选育而成的，国产率近100%。黄羽鸡多以散养为主,其脂肪分布均匀、肉质细滑、鸡肉风味品质好。相比白羽肉鸡,黄羽肉鸡更为适合中餐烹饪,日常以整鸡销售为主,多出现在中高端餐饮料理之中，主要消费场景为家庭和中式餐饮场所。

　　我国养殖黄羽鸡有着近千年的历史，建成了完整的产业链。与白羽鸡相比，黄羽鸡在育种、养殖及消费环节均有较大差异。

　　1）育种：自主独立，品种多样。黄羽肉鸡为本土品种，其与白羽肉鸡的最大区别之一就是种鸡完全自主培育。我国黄羽肉鸡品种多样且复杂，不同地域之间的差异很大。

　　2）养殖：平养为主。因黄羽肉鸡追求的是鸡肉的品质，因而更多采用棚养、放养等，规模化养殖企业通常采取“公司+农户”的养殖模式。

　　3）消费：活禽为主。由于我国长期以来的消费模式，黄羽肉鸡主要以活鸡的形式流通，现场宰杀，基本不需要分割加工。

　　受新冠疫情、消费者口味以及白羽肉鸡产能的快速提升影响，近年来黄羽肉鸡的消费市场、消费模式及消费品种均发生了较大变化。黄羽肉鸡属于高端肉鸡消费，活禽市场关闭以及餐饮消费低迷，对其影响更甚。虽疫情防控的放开，预计黄羽肉鸡消费将越来越明显恢复。

　　从区域看，我国黄羽肉鸡生产及消费市场区域性特征明显，近年来向由南向北拓展趋势显现。我国黄羽肉鸡消费主要集中于南方地区，尤其是两广占据全国前两位，品种上以慢速鸡为主；其次是江浙及安徽，品种上以中速及快速鸡为主。近年来，黄羽肉鸡市场向两湖及四川乃至北方的山东、河南等新兴市场延伸。

　　从消费方式来看，从活禽向冰鲜转型。我国黄羽肉鸡加工比例较低，多通过活禽市场上活鸡交易进入到家庭消费等终端，2014年我国黄羽肉鸡消费中，活鸡产品消费占比约85%，而通过冰鲜鸡产品消费占比仅5%左右，其余方式消费占比约为10%。

　　但2020年以来，受禽流感、新冠疫情防控的影响，国内活禽交易市场大面积关闭，“冰鲜鸡”占比开始明显提升。

　　目前全国除新疆、陕西、福建、山东、江苏没有明确规定关闭活禽市场，其他省市自治区均已全省全区范围内关闭了活禽市场。全国已关闭了超过90%的活禽市场。

　　近年来，受817肉鸡（小型肉鸡）、白羽肉鸡加快速度进行发展影响，快速型黄羽肉鸡占比萎缩，且其产品类型逐渐向中速型转化，而中速型的肉质口感等产品特点定位向慢速型靠近，慢速型则向着更高端的方向转化。从祖代存栏来看，快速型由2016年的33.5%下降到2022年上半年的27.2%；慢速型由40.0%增加到45.7%。

　　从历史上来看，我国黄羽肉鸡行业发展平稳，重大疫病是影响行业波动的的最重要的因素。随着对猪肉的替代性需求的减弱，2020年下半年以来，行业亏损严重，产能持续去化。

　　1、2012年之前：稳步增长。我国鸡黄羽肉鸡年产量及消费量呈增长趋势，到2012年达到了年消费43亿只。

　　2、2013年-2018年：平稳波动。在宏观经济提高速度放缓、禽流感疫情时有发生、环保压力增加等因素影响下，黄羽肉鸡的产量与销量增长缓慢，产业初步进入稳定期，2013-2018年黄羽肉鸡年消费量基本稳定在了36亿-39亿羽左右。

　　3、2019年：大幅度增长。受非洲猪瘟影响，我国猪肉短缺严重，黄羽鸡的“替代猪肉”的需求迅速增加，黄羽鸡的出栏量亦到达高峰49亿羽。后随着生猪产能的恢复，黄羽肉鸡需求显而易见地下降，行业开始了持续的产能去化。

　　4、2020年以来：产能持续去化。受2019年下半年行业产能扩张、2020年新冠肺炎疫情冲击消费、2021年猪价低迷等因素影响，黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低迷状态，行业产能持续去化，供给收缩。2019-2021年国内黄羽肉鸡年度出栏量呈下滑走势，由45.59亿羽跌至40.42亿羽，最大跌幅达11.34%。2022年上半年仅出栏18.2亿羽。

　　我国黄羽肉鸡产业形成了“两大龙头、大量中小散户”的格局。我国黄羽鸡行业规模化经营起步晚,行业集中度不高,规模化养殖场数量较少，主要以中小散养殖户为主。2017年，全国养殖规模在1万羽以上的养殖场数量占比仅为0.62%。

　　根据新牧网预计，2022年年出栏1亿羽（不含）以上的企业仅有温氏股份、立华股份两家。

　　2022年两家出栏量分别为10.80亿羽和4.073亿羽。2020年以来，在行业持续去产能大背景下，两家有突出贡献的公司出栏量持续增长，市占率从2020年的30.8%上升至了2022年上半年的37.1%。根据新牧网预计，2022年全年全国黄羽肉鸡出栏量为38.1亿羽，两家企业2022年全年市占率近39%。

　　2019年-2020年TOP10的企业出栏量占比较2018年会降低，根本原因是高利润刺激下，中小企业和散户增加较多。2020年起，行情的长期低迷，中大企业规模继续扩张，而中小散户退出加剧，行业集中度继续增加。

　　中小养殖户数量明显减少。环保投入增加、土地成本上升和养殖用地稀缺、禽流感等疫情频发、食品安全加速推进、育种体系核心地位的上升、人力成本上升、固定资产投入增加等，不断倒逼着我国黄羽鸡养殖业走向规模化、标准化养殖，中小型养殖企业（养殖户）逐步退出行业竞争。尤其是2020年以来，行业一直处在亏损或薄利状态，中小散户退出趋势明显。

　　祖代存栏持续高位。2018年以来，黄羽肉鸡存栏持续在230-270万套之间。截至2022年11月第三周，祖代种鸡总存栏量255.9万套，环比-3.3%；虽然季节性回落，但仍处于高位区间。2022年1-11月，监测企业的在产祖代种鸡平均存栏量为144.44万套，同比仅减少0.80%；

　　父母代存栏处于历史低位。截至11月末，父母代种鸡总存栏2254.7万套，环比+0.4%，较2020年11月底的历史高点去化幅度高达11%。父母代存栏已至2019年以来的最低点附近。

　　2022年：价格前低后高，波动明显。2020-2022年上半年黄羽肉鸡价格持续低位震荡。2022年5月开始持续回升，9月到达年内高点，仅低于2019年的历史高点。10月中下旬以来，黄羽鸡价格再度明显回调，主因疫情影响需求，同时11、12月为消费淡季。

　　2023年：行业景气度持续向好。行业经过2年多的亏损后，产能已深度去化，中小散户加速退出，父母代存栏处于历史低位。且在成本、环保等限制之下，虽然2022年下半年价格回升明显，但产能并未显著增加、依然处于低位。2023年行业供给有望持续偏紧。另疫后需求有望显著改善。预计2023年行业高景气持续。

　　2021年以来成本上升明显，预计2023年压力有所减缓。饲料占据肉鸡养殖70%以上的成本。物流成本上升叠加俄乌战争影响下，2021年来大豆、玉米等大宗商品的价值上涨明显，肉鸡饲养成本亦逐步的提升。从协会数据看，1-11月商品代毛鸡平均成本价约15.83元/kg，较2021年同期上涨幅度超过了1元/kg。

　　展望2023年，全球大豆大概率增产，玉米价格已处于高位，预计2023年饲料成本进一步明显上涨可能性较低。

　　黄羽鸡养殖一直是公司的主业。公司在黄羽鸡养殖业务方面已形成了涵盖种鸡饲养与繁育、商品鸡孵化与养殖、饲料生产、商品鸡屠宰为一体的完整产业链。

　　公司育种优势突出。公司黄羽肉鸡自主育种二十余年，形成40余个育种纯系，近20个品种配套系，其中雪山鸡、苏禽黄鸡、花山鸡先后通过国家畜禽新品种（配套系）审定，遴选成为第一批国家肉鸡核心育种场、国家肉鸡良种扩繁推广基地。

　　近年来，公司开展固相芯片基因组选择、探索X光机骨密度测定等新技术应用，建立了饲料转化率选育、屠宰专用品种选育、公鸡质量检验、鸡白血病白痢净化等技术体系，部分技术居行业领先水平。2021年成立江苏立华育种有限公司，统筹开展家禽育种工作。

　　从2000年开始实行“公司+农户”的运行模式，2002年组建合作社，并异地创办子公司，大力推行“公司+合作社+农户”的发展模式。

　　公司负责品种繁育、种苗和饲料生产、药品疫苗等养殖物料采购，全程提供养鸡技术指导，并负责成品鸡回收与销售；合作农户负责提供符合标准要求的养殖场地、养殖设施和劳动力。

　　合作农户接受公司委托养鸡，应同时加入与公司有合作伙伴关系的专业合作社。公司出资设立风险基金，所有权归合作社，以此承担大部分自然灾害或重大疫病风险造成的损失。

　　合作社是农户自治组织，是公司与农户沟通交流的纽带与桥梁。当前合作社在合作养殖过程中主要负责风险基金管理、免疫及运输等辅助服务工作。

　　公司养殖规模的持续提高，一方面来自合作农户数量的增长，截止至2021年底，公司合作农户已达6605户；另一方面，农户的养殖数量也增长明显，2015年公司合作农户单户平均养殖数量约4.6万羽，至2021年已上升至5.6万羽，年均复合增速约3.3%。

　　公司出栏量逐年增长，尤其是2019年成功上市后，借助IPO募投项目等，出栏量增速进一步提升。2015年公司黄羽肉鸡出栏1.93亿羽，至2022年已达4.07亿羽（若剔除淘汰鸡等，预计出栏量约3.9亿羽），2015-2022年出栏量年均复合增速约11%。

　　随着公司黄羽肉鸡养殖规模的逐步扩大，公司市场占有率从2015年的5.2%，已提升至2021年的9.2%；预计2022年可达10%。

　　一是目前公司已形成了标准化的子公司管理模式及成熟的农户合作模式，并且能够快速异地复制；

　　二是，公司拥有较好的成本管控能力，为规模拓展提供保障。公司经历多轮行业周期，除2013年外，每年经营性现金流均为正，为稳定经营提供了重要保障。

　　2022年8月的定增项目若全部达产，将给公司增加年出栏量1.05亿羽，增加年孵化鸡苗1.15亿羽，增加年存栏种鸡20万套，增加年屠宰肉鸡产量约8100万羽，并补充年产48万吨饲料。

　　成本低于行业龙头。立华股份的成本优势十分突出，自2015年以来，与第一大黄羽肉鸡养殖企业温氏股份相比，立华股份的单羽平均营业成本低了1.1-3.6元。其主要源于饲料成本较低和代养费用较低。

　　黄羽肉鸡养殖中饲料成本占比通常高于70%，一方面公司的子公司选址一般临近粮食产量高、人口密集的区域，有效地保证了饲料原料的供给与产品销售。另一方面，公司实行“本部集中采购，区域采购中心辅助”的采购模式，充分发挥了集中采购的优势。2018-2020年，立华股份玉米采购价格分别为1910、1946、2190元/吨，低于温氏股份12、93、33元。

　　黄羽肉鸡企业一般都采取“公司+农户”养殖模式，但由于养殖规模、区域位置等不同，各企业之间委托代养费用差异较大。2017年以来立华股份合作农户户均养殖量超5万羽，且近年还在提升中；而行业平均单羽养殖规模在2-3万羽，立华股份的养殖规模远高于行业。

　　受益于单户养殖量高带来的规模效应，立华的委托代养费用也明显低于行业。2017-2021年，立华股份的每羽代养费用分别为2.3元、2.9元、3.4元、3.2元和2.9元，而同期温氏股份分别为3.4元、3.6元、4.3元、3.8元和3.5元。立华的每羽代养费用约低于温氏0.5-1元。

　　2020年以来，玉米、豆粕等饲料原料价格不断上涨，公司养殖成本亦呈逐渐攀升趋势。

　　2020、2021年公司完全成本分别为5.8元/斤、6.3元/斤；2022年则进一步大幅上涨，截至2022年三季度，已达7.1元/斤左右。2022年三季度后，大宗原材料价格见顶回落，2022年12月公司养殖成本已回落至7元/斤以下。2023年大豆、玉米等价格进一步大幅上涨概率较低，预计公司成本亦将有所回落。

　　截至2022年上半年，公司在全国拥有62家控股子公司，范围覆盖了绝大部分的黄羽肉鸡主要消费地区，包含江苏、安徽、浙江、山东、广东、河南、四川、湖南、贵州、江西、云南、广西十二个省份。公司子公司选址一般临近粮食产量高、人口密集的区域，有效地保证了饲料原料的供给与产品销售。

　　华东为公司的主要优势区域，2021年贡献了公司70%以上的营业收入。近年来公司持续加大对华中、华南以及西南地区市场的开发力度，其业务收入占比逐年显著提升。2021年公司华中、华南、西南地区的业务收入分别达14.09%、8.14%和7.12%，较2016年分别提高了7.5、4.0和6.5个百分点。

　　公司积极布局黄羽鸡屠宰产能。公司于2014年设立了从事冰鲜鸡加工销售的全资子公司立华食品，立华食品目前业务模式已成熟。依托江苏立华食品积累的冰鲜鸡生产管理和销售经验，公司在湘潭、扬州、惠州、泰安、潍坊、合肥等一体化养鸡子公司所在地加快建设黄羽鸡屠宰产能，分别覆盖长三角、珠三角、京津冀核心区域市场。目前公司已有两个屠宰厂竣工并试运行，产能超2500万只，其他地方屠宰厂也将于22年下半年至23年陆续完工。公司计划未来5年形成占总出栏量50%左右的鲜禽加工能力。

　　立华股份于2011年进入生猪养殖领域，2013年1月首批商品猪顺利上市，目前在生猪养殖业务方面已形成了涵盖种猪自繁、商品猪养殖、饲料生产的完整产业链。

　　克服非洲猪瘟影响后，公司生猪出栏明显提高。2018年公司出栏生猪38.03万头，但19、20年受非洲猪瘟影响，出栏量下降至15万头左右。2021年公司完成了低效母猪的淘汰，生猪出栏量恢复。2022年公司生猪出栏56.44万头，同比增长36.8%。

　　2023年出栏有保障、成本下降可期。截至2022年三季度末，公司基础母猪存栏4.2万头，后备母猪超3万头，足以支撑23年50%以上的出栏量增幅。公司目前已建成150万头猪场产能，2025年计划300万头产能。同时在2021年公司完成了低效母猪的替代后，养殖效率明显提升。目前PSY达24头左右，全程上市率超90%；配种分娩率超过80%。随着生产成绩的提升，2022年三季度公司成本已回落至9元多/斤，预计2023年成本可达8.7元/斤。

　　1）出栏量方面：公司经营稳健，肉鸡出栏持续8%-10%年均增速。我们预计公司2022-2024年出栏量分别为：4.07亿羽、4.48亿羽和4.84亿羽。

　　2）价格：行业经过2年多的亏损后，产能已深度去化，中小散户加速退出，父母代存栏处于历史低位。2023年行业供给有望持续偏紧。另疫后需求有望明显改善。预计2023黄羽肉鸡价格持续向好。2024年随着产能的恢复，价格有所回落。

　　3）成本：随着饲料价格的下行，当前公司成本已较2022年三季度的高点有所下行；预计2023年公司成本将较2022年的历史高点稍有下降。

　　1）出栏量：公司已经建成了近150万头生猪产能，预计到2025年可达300万头产能。结合公司当前母猪储备情况来看，我们预计公司2022-2025年出栏量将持续增长。预计公司2022-2024年出栏量分别为56、80和120万头。

　　2）价格：从2022年5月起，全国能繁母猪存栏缓慢回升，对应2023年二季度起全国生猪供给将有所增加。但随着疫情感染高峰的过去，预计需求端会比2022年好转。整体来看，预计2023年生猪价格将较2022年小幅抬升。

　　3）成本：随着大宗商品价格的回落，以及公司生猪养殖效率提升。预计公司生养殖成本将有所下行。

　　除立华股份外，当前黄羽肉鸡行业还有温氏股份、湘佳股份两家上市公司，其中温氏股份生猪养殖业务占比较大，市场更多的按照生猪行业给予其估值；湘佳股份以冰鲜鸡为主。若拓展到整个肉鸡养殖行业，还有益生股份、民和股份、仙坛股份和圣农发展四家以白羽鸡养殖为主的公司。

　　当前立华股份2023年PE仅9倍，为肉鸡养殖板块估值最低的上市公司。参考可比公司估值，我们认为其合理估值区间应为15倍。

　　2020年下半年以来，黄羽肉鸡产能持续去化，当前父母代存栏在历史低位区间震荡，预计2023年行业供应持续偏紧，鸡肉价格维持高位。

　　公司为黄羽肉鸡养殖第二大企业，出栏增长稳健，成本优势突出。在行业高景气周期，公司业绩有望大幅增长。

　　预计公司2022-2024年EPS分别为2.25元、4.11元和2.79元。参考可比公司估值，我们给予公司2023年15倍PE，对应目标价61.65元/股。

　　一方面若鸡肉、猪肉的需求疲弱，公司产品价格将面临着较大下行压力，严重影响公司产品盈利情况。另一方面，公司产能建设缓慢，将导致出栏量增长缓慢，从而影响公司销量，造成经营业绩的大幅变动。

　　玉米、豆粕、小麦等为公司黄羽鸡及生猪饲料的主要原料。如果玉米、豆粕、小麦等饲料原料因国内外种植面积变化、自然条件等导致产量波动，或受国家粮食政策、市场供求关系等因素影响，最终导致饲料原料价格发生波动，将直接影响公司经营成本，从而对公司盈利能力产生影响。

　　若未来公司或全国范围内发生较为严重的动物疫情，公司将面临疫情扩散所带来的的产量及销售价格下降、生产成本上升，甚至产生亏损的风险。